穿梭于忙碌的業(yè)績期,奔波在業(yè)績會(huì)議間,思考總會(huì)出現(xiàn)窒礙。筆者有時(shí)會(huì)把握會(huì)議與會(huì)議間的時(shí)間,到咖啡館喘口氣,享受那份寧靜, 再仔細(xì)梳理會(huì)議間的信息, 尋覓出一絲半點(diǎn)的投資機(jī)會(huì)。

　　筆者從前是制造業(yè)的賣方分析師。制造業(yè)的會(huì)議,不約而同都出現(xiàn)著「產(chǎn)能過?！沟淖盅?行業(yè)的低集中度,蠶食了企業(yè)家的盈利。過去幾年的業(yè)績會(huì),總是問著那些一樣的問題:「行業(yè)整合情況如何.」、「小廠家關(guān)門情況」、「毛利率能否提升」…答案總是舊調(diào)重彈:「整合進(jìn)行中」。沐浴于咖啡香氣中,筆者重看一些會(huì)議筆記,發(fā)現(xiàn)有一個(gè)行業(yè)已經(jīng)成功走出行業(yè)產(chǎn)能的問題,并形成了寡頭壟斷(Oligopoly)的情勢。更重要的是,估值不貴!

　　中國的電動(dòng)自行車鉛酸電池,過去都一直經(jīng)歷著產(chǎn)能過剩,低質(zhì)小廠產(chǎn)能過多的問題。2011年底,行業(yè)兩家最大的生產(chǎn)商天能(0819.HK)及超威(0951.HK)各自只有約25%市占率。低效的產(chǎn)能對環(huán)保產(chǎn)生土地污染、血鉛等等的問題令政府出手干預(yù),并出臺了一系列的生產(chǎn)要求。四個(gè)寒暑過去,小廠老板辭官歸故里,剩下的兩家龍頭已分別達(dá)到40%以上的占有率。

　　比較一下其他行業(yè)的集中度。衡量行業(yè)集中度一般使用「行業(yè)集中率」(ConcentrationRatio, CRn)。這是指該行業(yè)的相關(guān)市場內(nèi)前N家最大的企業(yè)所占市場份額的總和，即該行業(yè)的相關(guān)市場內(nèi)前N家最大的企業(yè)市占率的總和。用以上行業(yè)舉例,電動(dòng)自行車鉛酸電池CR2= 80%, 但同期鋼鐵業(yè)的CR10= 40%, 水泥的CR10亦只有36%。行業(yè)的成功整合貢固了大企業(yè)的優(yōu)勢。

　　天能動(dòng)力先于超威發(fā)布2016上半年的業(yè)績。期內(nèi)公司錄得收入91億人民幣,同比升21%;; 純利為4億人民幣,同比升48%,此為公司歷史上最佳的半年業(yè)績。公司主要收入來自電動(dòng)自行車及三輪車的電池銷售(~80%)。據(jù)市場調(diào)研,2015年至2017年中國電動(dòng)自行車的銷售量將繼續(xù)上升，預(yù)測年均復(fù)合增速約10%。中國電動(dòng)自行車于2015年的保有量約為2億輛。另一邊箱,在快遞業(yè)需求帶動(dòng)下,2015年中國電動(dòng)三輪車銷量達(dá)1,500萬輛,同比增30%。2020年,中國電動(dòng)三輪車保有量將接近1億輛。如上文述,行業(yè)小廠產(chǎn)能清理后, 寡頭壟斷令兩家公司能聯(lián)合提價(jià), 制造更好的毛利率: 毛利率由過去幾年的低位約10%升至上半年的14.5%。

　　除此,天能的其他板塊,如再生鉛、鋰電池、電動(dòng)汽車電池于期內(nèi)都錄得強(qiáng)勁增長(同比10-80%)。這些其他板塊會(huì)讓公司于2017年后維持強(qiáng)勁增長。賣方報(bào)告預(yù)期2016-2018年,天能可以達(dá)20%以上的收入及純利增長。現(xiàn)時(shí)股價(jià)僅反映2016年7至8倍市盈率,對比同業(yè)超威的10倍有折讓。再者,處于一個(gè)國內(nèi)罕有的集中度高的行業(yè),公司估值一點(diǎn)也不貴。以10倍為目標(biāo)估值,給予天能8.5港元目標(biāo)價(jià)。值得留意的是,天能于今年初曾被國內(nèi)媒體攻擊其賬目問題,表示公司一年真實(shí)純利不可能超過2億人民幣。但今年上半年公司已達(dá)到4億純利,加上維持了正數(shù)的營運(yùn)現(xiàn)金流(Operating cash flow), 以及觀察其現(xiàn)金流量周期 (working capital days), 公司造假的謠言不攻自破。